前言

“对赌协议”主要内容是要求目标公司及/或其股东在对赌条件成就时回购股权或支付现金补偿款，其效力及可履行性在司法实践中一直饱受争议。2019年，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）第5条[1]正式明确了“与股东对赌有效且可履行、与公司对赌须经减资或利润分配程序方可履行”的裁判规则。

然而，《九民纪要》仍留下一些模糊地带，较为典型的情形便是协议约定由股东承担回购股权或支付现金补偿义务，由目标公司对于股东的付款义务承担连带责任。对此，在《九民纪要》出台之后，最高人民法院亦存在不同的意见：

在“上海巨什机器人科技有限公司、毕京洲合伙协议纠纷再审审查与审判监督民事裁定书”【(2020)最高法民申6603号】中，再审申请人主张本案应适用《九民纪要》第5条，因目标公司既未完成减资程序，又无可分配利润，无法实际履行股权回购义务或金钱补偿义务，应当驳回目标公司承担连带责任的请求。对此，最高人民法院认为“案涉增资协议及其补充协议的性质为投资人与目标公司股东进行业绩对赌，目标公司对股东的付款义务提供连带责任保证，即本案巨什公司实质上为毕京洲的付款义务提供担保。……该协议关于巨什公司承担连带保证责任的约定属于经过全体股东一致同意的决定，符合法律规定及公司章程约定，合法有效。因此，原审认定巨什公司应当就毕京洲的股权回购款向兴博九鼎中心承担连带责任并无不当”。因此，在该案中最高人民法院并未采纳关于目标公司承担连带责任应当完成减资或利润分配程序的观点。

在“合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷民事二审民事裁定书”【(2020)最高法民终762号】中，最高人民法院认为“一审法院既没有审理中航公司是否完成减资程序，也没有审理中航公司是否存在足够利润，在并未确认中航公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以‘中航公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，中航公司的责任承担无须以其完成减资为前提’为由，判决中航公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当”，将该案发回重审。因此，在该案中最高人民法院认为目标公司承担连带责任也应当完成减资或利润分配程序。

最近，北京市高级人民法院作出的“深圳东方小微兴股权投资基金合伙企业（有限合伙）与大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司等合同纠纷二审民事判决书”【(2022)京民终44号】，则是以判决的形式明确回应了上述争议问题，认为在目标公司未完成减资或利润分配程序时，不应对股东回购股权承担连带责任。

案情简介

2017年1月12日，深圳小微企业（投资方）与励振羽（实际控制人、股权转让方）、大连远洋公司（目标公司）签订《股权转让协议》，主要约定：励振羽向深圳小微企业转让励振羽持有的大连远洋公司2.38%股权，对应大连远洋公司2253921元的注册资本。深圳小微企业向励振羽支付的转让股权价款总金额为100000000元。

同日，深圳小微企业与大连远洋公司、励振羽、大连金沐公司签订《补充协议》，主要约定：如果发生下列情形时深圳小微企业仍持有大连远洋公司股权，则深圳小微企业有权根据约定要求励振羽及大连金沐公司购买深圳小微企业届时所持有的全部或部分大连远洋公司股权：（1）《股权转让协议》约定的交割日后24个月内大连远洋公司未能完成A股上市……。因上述约定情形，深圳小微企业主张行使回购权的，回购价格为100000000元股权转让款加上每年12%的收益率，减去深圳小微企业从大连远洋公司获得的历年累计分红、股息。励振羽及大连金沐公司共同向深圳小微企业承诺2016年、2017年、2018年经审计的合并报表口径下税后净利润及扣除非经常性损益后净利润额按孰低原则，分别不低于300000000元、340000000元、390000000元（“承诺净利润”或“业绩目标”），如大连远洋公司未能实现上述承诺任一年净利润，励振羽及大连金沐公司应共同就实际净利润与承诺净利润的差额，每年对深圳小微企业进行现金补偿，具体公式如下：补偿金额=（截至当期期末累计承诺净利润数－截至当期期末累计实现净利润数）÷截至当期期末累计承诺净利润数×股权转让款－已补偿金额。大连远洋公司和/或励振羽、大连金沐公司对于上述违约承担连带责任。

2017年1月18日，深圳小微企业分两笔分别向励振羽支付80000000元和20000000元。

2019年4月4日，中汇会计师事务所出具大中汇会审字[2019]67号审计报告，载明大连远洋公司2018年度的净利润为342909491.32元。截至2021年1月，大连远洋公司未能实现A股上市。深圳小微企业向励振羽、大连金沐公司发函要求回购股权和支付现金补偿款，后向法院起诉，请求判令励振羽、大连金沐公司支付股权回购款、现金补偿款以及相应违约金，大连远洋公司对上述债务承担连带责任。

2022年3月29日，辽宁省大连市中级人民法院于作出（2022）辽02破申5号民事裁定，裁定受理温州银行股份有限公司对大连金沐公司的破产清算申请。

裁判观点

本案的主要争议焦点包括：1、深圳小微企业是否可以同时主张股权回购款和现金补偿款？2、大连远洋公司是否应承担连带责任？

对此，一审法院认为：1、深圳小微企业投资100000000元，受让励振羽持有的大连远洋公司股权，成为大连远洋公司的股东。大连远洋公司的经营成果关系到深圳小微企业该笔投资所能获得的收益，也正是基于此，各方在《补充协议》约定了承诺的大连远洋公司净利润目标，并约定了未能实现承诺净利润目标时的现金补偿问题，但在本案中，深圳小微企业已通过要求励振羽、大连金沐公司支付股权回购价款回购股权的方式，实现前述100000000元投资的退出，并且股权回购价款中已包含有该笔投资的收益，而且一审法院在判定深圳小微企业主张的逾期支付股权回购价款违约金数额时，也已考虑了深圳小微企业的投资收益问题，在此情况下，一审法院对深圳小微企业关于现金补偿款及逾期支付现金补偿款违约金的主张，不予支持。2、本案中，深圳小微企业要求大连远洋公司对支付股权回购价款的责任承担连带责任，但深圳小微企业持有大连远洋公司股权，大连远洋公司向深圳小微企业支付股权回购价款需要符合公司法关于股东不得抽逃出资的强制性规定，但本案根据现有证据，大连远洋公司未完成减资程序，在此情况下，深圳小微企业关于大连远洋公司对励振羽、大连金沐公司支付股权回购价款的责任承担连带责任的主张，一审法院不予支持。

二审法院认为：1、《补充协议》明确约定了现金补偿条款，且大连远洋公司2018年度的净利润远低于承诺的3.9亿元即现金补偿条件已成就，故励振羽和大连金沐公司应按约定向深圳小微企业支付现金补偿12074489.41元。2、因深圳小微企业持有大连远洋公司股权，大连远洋公司向深圳小微企业支付股权回购价款需要符合公司法关于股东不得抽逃出资的强制性规定，但本案根据现有证据，大连远洋公司未完成减资程序，二审法院不予支持。深圳小微企业要求大连远洋公司对励振羽和大连金沐公司支付股权回购价款的违约金、支付现金补偿及违约金、支付财产保全申请费损失5000元、律师费损失100000元、诉讼财产保全责任险保险费损失67985.21元一节，因深圳小微企业未充分证明大连远洋公司尚有可以分配的利润，二审法院不予支持。

案例简评

本案涵盖了对赌案件两个争议性问题，一是股权回购与现金补偿之间的关系，二是目标公司对于股东回购或现金补偿是否应当承担连带责任。

对于第一个争议性问题而言，更多的是个案中合同条款的解释问题：一审法院侧重于合同目的的解释，认为溢价股权回购已实现现金补偿之目的，而二审法院则侧重于文义解释，认为合同约定条件成就则应承担付款义务。对此，最高人民法院在“山东宏力艾尼维尔环境科技集团有限公司、天津普凯天吉股权投资基金合伙企业公司增资纠纷再审审查与审判监督民事裁定书”【(2019)最高法民申5691号】中认为，现金补偿条款以业绩目标未实现为条件，股权回购条款以未在约定时间上市为条件，两者适用条件和约定的行权时间并不相同，可以同时适用。

对此，我们认为仅就本案而言，一审法院的理解更为妥当：本案的股权回购价款的计算方式已经明确约定“减去深圳小微企业从大连远洋公司获得的历年累计分红、股息”，也即该条款的目的是在计算股权回购款应剔除已获投资收益，退出时的年化收益合计为12%。现金补偿款虽然并非分红和股息，但是均属于股权的投资收益，应当参照合同条款中扣除分红、股息的约定。现金补偿是附着于股权的权利，在投资人回购股权时，也应当视为一并回购了现金补偿的权利。并且，考虑到投资人与目标公司及其原股东在协议签订时的谈判地位之区别，简单从文义解释解读合同文本可能导致投资人获得过于优越的条件，加重被投资企业及原始股东的责任，最终导致个案的不公平。

对于第二个争议性问题而言，则更多的是法律适用问题。目标公司直接回购股权，与目标公司对于股东支付股权回购款的义务承担连带责任，从法律效果上存在区别。前者存在目标公司持有自身股权、应完成减资的问题，但后者由股东受让股权，目标公司仅承担付款义务的连带责任，从股权受让的角度并不涉及减资的问题，一二审法院实际上模糊处理了二者的区别。如果将目标公司的连带责任理解为包括回购股权，则按照《九民纪要》的规定应履行减资程序，但这似乎并不符合原告的诉请；如果将连带责任理解仅针对付款义务，则“减资程序”实际上无法履行。

对于现金补偿义务的连带责任，二审法院认为亦应适用或类推适用《九民纪要》关于投资人直接要求目标公司支付现金补偿款的规定。并且，二审法院将该范围扩及所有对赌相关联的现金支付行为：包括违约金、维权成本等。

本案的特殊情况在于，回购义务人大连金沐公司已失去清偿能力，尤其是在二审期间已经进入破产清算程序。从实质效果而言，如果支持目标公司支付股权回购款或现金补偿款的请求，则会导致本案的金钱给付义务均由目标公司承担，进而可能导致目标公司债权人利益受损，这应该是一二审法院不予支持连带责任的忧虑所在。但是，连带责任并非终局责任，是否应当类推适用，对赌情形下的担保是否应区别于其他情形下的担保而特殊处理，仍有进一步探讨的余地。

实务建议

1、本案合同对于目标公司连带责任对应的义务约定不清晰，为一二审法院模糊处理留下了空间。因此，在协议起草时应尽可能将目标公司的连带责任明确为付款义务，而不包括回购股权。

2、本案原告诉讼请求不够严谨，也为一二审法院驳回连带责任提供了依据。本案法院在否定目标公司承担连带责任之时，均强调投资人仍持有目标公司的股权。如果原告的诉讼请求是要求被告受让股权，并在受让之后支付股权回购款和现金补偿款，则在目标公司承担连带责任之时，原告已经不具备股东身份（类似于股权转让中目标公司为买受人支付剩余股权转让价款承担连带责任），一二审法院驳回目标公司连带责任的基础就已不存在。因此，我们建议在涉及对赌协议的案件中，原告的诉讼请求应该是同时履行或先后履行的请求，包括支付价款与受让股权，可一定程度增加获得法院支持的概率。

3、对于目标公司债权人而言，在获悉相关案件后可尝试依据《民法典》第五百三十九条[2]的规定撤销担保行为，或及时申请目标公司破产。

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[1]《全国法院民商事审判工作会议纪要》5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

[2]《民法典》第五百三十九条

债务人以明显不合理的低价转让财产、以明显不合理的高价受让他人财产或者为他人的债务提供担保，影响债权人的债权实现，债务人的相对人知道或者应当知道该情形的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。